品評四方丨回顧過去7年來人民幣國際化的進程

文/關品方

改革開放13年後，中國於2001年終於加入世界貿易組織。貿易是短期買賣行為，往來賬戶當然需要開放。投資是長期回報行為，中國到今天都一直不讓資本賬戶開放。現在回顧起來，這個保守政策其實具有高度前瞻性，避過了好幾次黑天鵝和灰犀牛事件，為過去21年來中國的經濟發展奠定基礎，可以說是一種壓艙石式的貨幣政策。

一直到2015年人民幣進行匯率制度改變之前，人民幣匯率始終都只是盯住美元。當年的811匯改，最重要的新措施是從那個時候開始，人民幣匯率不再單單掛靠美元，而是選擇若干種主要貨幣，賦予相應的加權比重，組成一個貨幣籃子，以市場供求為基礎，參考在這籃子裏面的貨幣匯率走勢，計算人民幣多邊匯率指數的變化。簡言之，是瞻前顧後地維護人民幣匯率在最合理均衡的水平上，謀求基礎性的穩定。後顧的意思，就是參考歷史上主要貿易對手在貿易順逆差方面歷史上的長期轉變，得出長期合理的匯率水平。前瞻的意思，就是參考預期的主要貿易對手，在經濟發展不平衡的狀況下，將來的貿易順差逆差發展的可能性，根據不同的綜合數學模型，預測這些在籃子內的貨幣和人民幣之間將來的相互比重，計算出一籃子貨幣的綜合水平，作為積極調控及管理人民幣匯率水平的參考數據。

但是，這樣做並不等於簡單地機械地調控人民幣在國際外匯市場上的匯率水平，還需要按日常變化萬端的外匯市場買賣盤供求關係作出決定，短期中期長期都綜合考慮，並據此形成管理在合理波幅範圍內的浮動匯率制。

811匯改實現了機制變革的同時，對中國經濟的長期發展產生相當深遠的正面影響。在改革開放方面傳遞給全世界的訊息，令確立了堅定不移的長期政策，以對內改革和對外開放為两個中心點，穩步發展，向前推進，以實際行動證明中國制度改革不會停頓，市場開放不會動搖。

現在回過頭來看，其實人民幣從2005年開始已經暗地裏不再單單盯住美元，從調整中間價的報價機制開始，已不是單純地和美元掛鉤。2015年的811匯改，是在2008年全球經濟危機出現之後一次匯率方面的重大調整。811匯改可以說是搶佔先機，主動防禦，有攻有守，將人民幣兌美元的匯率升貶值幅度彈性處理，在堅持監管資本賬戶的基礎上，讓人民幣在新興市場各種匯率之中，在較大程度上避免系統性風險的爆發。過去7年，人民幣匯率在6.2至7.2之間的幅度波動，基本上避過了大幅度升貶風險的出現。中國貨幣監管當局打破了模式上的束縛和經驗上的成見，以契合中國國情為基礎，大力發展和東盟10國與及「一帶一路」沿線國家的貿易和投資關係。現在回顧起來，既協調了改革步伐，又加強了風險防範，對於把握複雜環境中的改革機遇，驗證保守思維、底線思維以及預期思維三方面綜合，累積到中國在匯率（和利率及貨幣供應）政策方面的中國智慧，提供了中國經驗，解決了中國問題，而且不斷往縱深推進。

過去7年來，人民幣匯率的主要考慮是出口情況和美元匯價。這兩大因素決定了人民幣匯率走勢的軌道在貶值與升值之間靈活變通（當然還有季節性因素），人民幣整體長期上揚，是考慮到貿易順差和資本流入，驅動國際貿易和國際收支。短期的考慮因素是人民幣匯率或會面臨出口增幅減速和美聯儲縮表這兩大問題，短期內人民幣或會面臨貶值壓力。美元藉着俄烏戰爭危機，快馬進入加息長周期，讓美元回流美國，短期內將會看到美匯強勢。這是一套美元霸權的組合拳，屢試不爽。

儘管如此，中國外匯政策得力於一大批富有國際金融經驗的回流海歸，多年來參照國際貨幣市場的體制理論和實際經驗，在基本上跟隨美國主導的資本市場遊戲規則的基礎上，已逐漸表現成熟，工具箱內有較多的靈活操作性。關鍵兩招就是堅持資本賬要監管和排斥桿杠衍生工具。這樣做，基本上杜絕過度的投機，抵禦外來的衝擊，還有就是主要來自美國的無理指責，老是認為中國是操控匯率的國家。中國的應對是你打你的，我打我的，我行我素，實施自己認為最能夠照顧人民幣匯率以及經濟發展利益的政策。近年美國在這方面減少了囉嗦，原因在哪裏？這是因為6年前人民幣在國際貨幣基金組織 (IMF) 已正式入籃，成為五大國際貨幣之一，美國再無藉口。背景是：2015年11月30日IMF在188個成員國高度認可之下，決定將人民幣納入特別提款權(SDR)貨幣籃子，並於2016年10月1日實施。

近日，IMF完成了5年一度的SDR定值審查，維持現有SDR籃子貨幣構成不變（由美元、歐元、人民幣、日元和英鎊五種主要貨幣構成），並將人民幣加權比重從重10.92％上調至12.28％，美元上升到43.38%，歐元29.31％，日元7.59％，英鎊7.44％；人民幣權重仍然保持在第三位不變，在美元和歐元之後。新的SDR貨幣籃子在今年8月1日將正式生效。下次SDR定值審查將會在2027年。

這次在權重方面調整，表面上好像只是微調，似乎分別不大，但始終反映了自從人民幣入籃以來國際地位的不斷提升，是人民幣國際化的最新進展。人民幣在國際貿易、外匯儲備、全球外匯交易，以及投融資本市場上的使用，將會日益廣泛，將會更受歡迎。人民幣在國際支付、結算、儲備、投資和融資五大方面可以發揮的作用將會不斷增強，國際化的進程將逐步加快。

SDR可以說是紙黃金，主要用於IMF成員國之間，成員國和IMF本身與及各類國際金融組織等官方機構之間的短期交易是屬於提供流動性的額度和便利（facility) ，等同短期借貸以供不時之需。可以使用SDR換取可自由使用的貨幣，以SDR向IMF還款、支付利息、繳納份額，以及增加資本。

五大貨幣入籃，最重要的是要符合兩大標準，一是出口的標準，二是可自由使用的標準。人民幣入籃的重要意義，就是國際市場上的認受性。人民幣在SDR的權重提升，向市場傳遞出積極信號。多數新興市場國家和不少發達國家，相對美元而言，近期均出現較大貶值，加上疫情擴散不退，經濟下行壓力，人民幣也不例外。因為匯率水平的基本面是由經濟發展和出口帶動所支撐。短期而言，人民幣匯率的向下波動不可免，但人民幣在國際間正增強信心，這個長期趨勢並沒有受到短期波動的影響。

問題的關鍵是，中國在人民幣國際化的進程中，並不希望打破目前仍然由美元主導的國際資本市場，而是意圖循序漸進，堅定不移，穩扎穩打地推動中國金融市場的改革開放。今後的趨勢，仍然是要進一步簡化境外投資者進入中國市場投資的程序，增加外國資金在內地可投資的資產種類，完善數據披露，持續改善營商環境，延長銀行同業之間外匯市場的交易時間，提升投資中國市場的便利性，為境外投資者和國際機構投融資到中國市場創造更有利的環境。若能持之以恆，今後5年全球貨幣市場將會在從量變到質變的過程中，看到人民幣逐步走向國際外匯市場的舞台中心。配合由央行背書的數字人民幣的發行，本人估計，將日益見到中國在國際經濟、貿易和投資的平台上發揮積極作用。港幣作為人民幣和美元之間實質上可以互聯互通的橋樑，視乎國際形勢的變化，港幣的作用可以舉足輕重。

坊間不少談論貨幣戰爭的文章，亦有偏頗分析，特別是網上瘋傳的，語不驚人死不休。對人民幣國際化的前景，不論是悲觀的推測還是樂觀的情緒，如果過度誇張，都不是事實，因為需要對貨幣經濟學和國際金融學有足夠的理論認識，還要有在金融業界的實際工作經驗。