文/導祖
今年以來，港股在經歷了去年底內地經濟運行正常化帶來的一波強勁反彈後，整體市場進入了震蕩階段，在正面因素如內地消費明顯復甦和干擾因素如美國利率政策、中美博弈加劇共同作用下，整體市場缺乏方向。而A股市場的註冊制改革給科技類股份帶來了較大壓力，創業板指數創下年內新低。在這一片迷茫中，沉寂多年以中移動、中海油為代表的央企股異軍突起，表現亮麗，市場將此現象稱為「中國特色社會主義估值體系」（簡稱中特估），這也是中國證監會易會滿主席去年底提出的課題。恰逢上周末伯克希爾哈撒韋股東大會在奧馬哈召開，全球價值投資者齊聚一堂，在談及中美關係時，巴菲特的搭檔芒格用了三個「愚蠢」來形容美國精英階層破壞中美關係的行為。本期我們就來探討，以價值投資的方法解釋優質央企股上漲的本質原因。
經典估值理論建基於企業財務報表（損益表、資產負債表、現金流量表），從以下幾個要素來判斷計量企業價值，包括收入、利潤、現金流和資產，衍生出了絕對估值法如DCF（現金流貼現）和相對估值法如PE（市盈率）、PB（市凈率）、PS（市銷率）和企業價值倍數（EV/EBITDA）等，另外從小股東權益出發，還有着眼於股息收入的DDM估值。投資者將企業盈利展望劃分為三個場景：盈利增長、盈利倒退和盈利平穩，對應不同場景採用不同的估值方法，一般來說，盈利增長看PE，盈利倒退看PB，盈利平穩看息率。參照這些指標，我們發現不少優秀央企公司這麼多年來不僅收入、利潤、現金流持續增長，資產凈值不斷增大，而且管理素質不斷提升，按照理論計算估值是不斷提升的，但股票價格卻不斷下跌，相對合理估值出現了大幅的折讓。這裏必須釐清的是，價格和估值是不同的概念，價格不等於估值，準確的說法應該是：估值是股票價值中樞，價格圍繞估值波動。那過去很明顯的現象就是，央企股的市場價格長期處於合理估值之下，在持續增長的同時市盈率卻只有個位數，在資產不斷增厚的同時價格較資產凈值折讓了50%（PB小於0.50），在股息不斷增長的同時按市價計算的股息率從3%到5%甚至到8%，遠遠高於定期存款利率。可以毫無疑問地說，彼時優質央企股具備了價值股的所有特徵，是值得長期投資的好標的。那麼，造成市場價格低估的原因是什麼呢？
一些學者將原因歸咎於估值理論，認為港股市場的估值假設條件更加保守，但筆者想指出快手、美團在估值極限高峰時絲毫不遜色於美股幾大科技龍頭，而A股的寧德時代、隆基綠能也曾創下估值的極限高峰。市場的交易是由人進行的，價格的低估還是要從行為人心理究因。基本面投資者通常奉行「好行業，好公司，好價格」的投資原則，所以低估的部分原因來自於認為央企所處的行業多屬傳統行業，缺乏增長性。但也正是這個原因部分促成了這次央企股的崛起，因為在世界經濟前景面臨相當大不確定性下，具備增長性的行業屈指可數。在大家都在討論全球經濟衰退的背景下，央企因為龐大的中國市場、穩固的市場地位、穩定的業務收入和現金流受到了投資者的青睞。而其豐厚的股息率在市場利率走低的內地市場也非常吸引。新的市場環境促成了央企股的估值修復。
但即便是缺乏增長性的行業，不要說不少央企個體還保持穩定增長，即使是不增長，過去一段時間市場價格也是偏低了。我們曾經分析一家龍頭基建公司的估值，這個行業無疑是飽和的，但我們假設行業如日本歷史時期一樣出現10年的倒退，合理估值也比現價高出一大截，這樣的低估就不是單純行業認知可以解釋的，而是有投資者偏見的因素。參與香港市場的主要是機構投資者，而機構投資者主要來自歐美，這就牽涉到市場經常提到的「定價權」問題，歐美機構投資者在掌握定價權的同時，對中國經濟前景和未來存在誤判甚至偏見，從而導致中國GDP由2007年世界排名第五前進到如今世界第二，但中國股市的表現始終沒有體現。隨着港股通的開立，內地資金不斷增持央企股份，而歐美資金逐步撤出，尤其是2021年1月特朗普政府強制要求中移動、中海油、中車等優質央企退出美國ADR市場，給了內地資金低位承接歐美出清股份的良機，史稱「特朗普底」。
在優質央企股的持股比例由內地資金主導，掌握定價權，就有了建設中國特色社會主義市場價格體系的主導權。加之市場環境有利因素積聚，央企股價格就乘東風而起，我們相信不少股份仍然還有估值修復的空間，投資者宜積極把握。
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