品評四方｜預則立　港元聯繫匯率制的前景分析

文/關品方

筆者和很多金融界的朋友一樣，都相當關注特朗普上台後會不會考慮攻擊港元的聯繫匯率制度。網上傳媒和香港專注報道經濟新聞的報章，從去年12月起已有不少評論。如今特朗普上台在即，本人樂意就這個敏感問題，談談個人的看法。

早在13年前（2012），曾經有過一次（由已退任的金管局高層提出）有關港幣是否應該人民幣化、或者應該自由兌換（和美元脫鈎）的時機問題的討論。如今多少年過去了，港幣聯繫匯率制度仍紋風不動，經受着外匯市場界衝擊的考驗。

無可否認，港幣隨着人民幣國際化進程及國家經濟體量強盛，正在慢慢向人民幣靠攏。但不少經濟學者認為，港元匯率政策制定者必須細緻研究，要做出各種模型分析，即使真要改動，也應充分考慮外圍經濟動盪因素的影響，改變聯匯制必須在環球局勢相對穩定的時候，靜候適當的時機。如今中美抗衡，處在金融動盪的敏感時期，顯然是時機不當。

大多數意見認為，聯匯制度的檢討乃至修改，應該是中央和香港特區政府的責任，並不適宜公開討論。港幣與內地的人民幣國際化進程如何配合，也應當由特區政府在和中央充分溝通的基礎上，及早制定各種預案並有序落實推行。例如數字人民幣在香港特區的增量流通、跨境移動支付的無縫對接，都是先決必備的條件。簡言之，是從聯繫一頭到聯繫兩頭，凡事預則立，立在不敗之地。

如果對港幣聯匯制的檢討和其他公共政策一樣要做公開諮詢，期間外匯市場將會發生多大的震動？難以充分預計，市場無法承受。現在看來，以目前情況，不適宜有任何改動，特朗普儘管奇招迭出，估計他不會、也不可能隨便打改動港幣聯匯率制的主意。因為港幣現在是「準美元」的性質，對美元百利而無一害，所以不會。因為港幣聯匯的運作機制由金管局掌控，所以不可能。這方面，筆者留意到上月4日的報章快評已有相當明快的分析。貨幣制度屬國家主權範圍，美國再霸道也不可能干涉。港幣的「準美元」地位對美元有利，特朗普再愚蠢也不會胡來。本文嘗試從顯淺易明的角度稍作解釋，向學者專家們請教。

如果對貨幣制度一知半解而危言聳聽，好像特朗普只要一聲令下，港幣的聯匯制就土崩瓦解，港元或會變得一文不值，那是奇談怪論，要明確澄清，以正視聽。

美元是全球最流通的貨幣，從美國政府的立場看，越多人用美元越好。因為通貨的本質是發鈔者向持鈔者發出的欠債單據（IOU)，持鈔者理論上憑票可向發鈔者索取等值的東西（例如黃金），除非發鈔者有危乎臨倒閉的風險。在不引發信用危機的前提下，發鈔者理論上可以接近零成本無限量印製IOU，並用這批「無中生有」的票據換取各式各樣的貨品和服務。

美國每次增發美元，即時的後果是手持美元者的購買力將產生攤薄效應。情形就像上市公司發行新股一樣，股價會因為新股攤薄效應而下跌。貨幣是一個龐大的信用系統。擁有向全球發鈔權的美國，發行美元而得到普遍認同，其地位獨特唯一。當然是越多人使用美元越好，因為足以證明美國政府的信用足夠好。最重要的一項事實是：美國政府擁有攤薄持鈔者「貨幣購買力」的權力。而這項權力的實質是：美國政府具有向所有持美元者無差別地徵稅（抽水）的權力。明白到這一點，就已經理解到銀行學、貨幣學和國際金融學的精髓。

如果把美國政府理解為一家上市公司，它當然希望越多投資者購買並長期持有自己公司的股票越好，因為這樣就越能夠以印發新股的方法進行收購合併（俗稱剪羊毛或割韭菜），公司就越容易持續擴充業務不斷賺錢（例如收購格陵蘭島，推銷軍備武器）。

美國政府會不會、可以不可以禁止港元跟美元掛鈎？特朗普只會捍衛美元在全球範圍的流動性，只會反對金磚集團發行自己的金磚貨幣，只會反對美元在全球的壟斷地位被削弱，怎會自己「倒米」（倒掉自己手中的食米）？這和上市公司不會宣布禁止他人購買自己股票的道理一樣。美國全球霸權的性質，不是私人公司而是上市公司。在外匯市場上，持美元者可以自由買賣美元。美元大量流通，美國政府非但無任歡迎，運作上也無法任意干預。設若干預美元流通，美元變得不受歡迎。換言之，他國使用美元，無需美國批準；假若美國制裁使用，他國則可另謀出路。俄國過去3年去美元化的抗衡做法就是現例。

香港的聯繫匯率制度的運作模式是，3家發鈔銀行（滙豐、渣打和中銀）通過購買市面流通的美元向金管局按1兌7.8的比率發行港幣。只要美元是自由流通的貨幣，3家發鈔銀行就可以按照各自的商業需要在自由市場購買美元並以此為抵押品向金管局按照1兌7.8的比率發行港幣。港幣聯繫美元的匯率制度（1983年10月17日實施），事前並不需要得到美國政府的批准。從當天起一直到今天，已接近42年，美國政府何曾干預過？怎樣干預？根本無法干預。

順便一提，1983年港幣聯繫匯率制度出台，筆者的恩師饒餘慶教授（2023年逝世，高壽80歲）曾出謀獻策，有重大貢獻。其後聯繫匯率波幅擴寬到1兌7.75至7.85，是筆者的同窗曾澍基教授（2014年逝世，享年64歲）深入研究後提出的建議，有間接參與。我們都來自香港大學。斯人已矣，思之黯然。有關貨幣學、銀行學和國際金融學的理論，以及港幣聯繫匯率的運作技術細節，不在這裏多說。

如果有人擔心本港的金融系統或會在特朗普上台後受到衝擊，那是因為2022年初俄烏衝突爆發之後，3年來美國及其北約盟友禁止俄國官方金融機構通過國際結算銀行（BIS）的美元結算系統（SWIFT）進行外匯結算，充公俄國政府及關連機構境外的美元資產，企圖癱瘓俄國的金融系統。那是戰爭行為，本質不同，是另一話題。

原則上美國政府雖然不能干預港幣的聯匯制度，但有辦法禁止在本港註冊的銀行使用BIS的SWIFT進行美元結算。筆者認為，香港特區是中美維持經貿溝通最佳的一個緩衝和渠道，港幣作為「準美元」，在香港回歸祖國之後有國家傾全力的支持，特朗普不會不權衡利弊，不會愚蠢到不明白「殺敵八百，自損一千」的道理。3年以來，越來越多國家，尤其是全球南方和金磚集團的成員國發現美元已經不可以完全信賴。特朗普去年底威脅金磚集團成員國必須繼續使用美元作為主要貿易貨幣，否則美國將開徵高達100%的關稅，甚至禁止個別國家把貨品賣到美國。其目的是要確保美元的全球流動性。

昨天特朗普又有奇招，宣布就職當日（1月20日）將成立對外稅務局以專門收取關稅和所有來自海外的收入。筆者估計，特朗普是要（1）把回收美元統籌起來，一收一放；和（2）後續增發美元（所謂量化寬鬆），是一個銅板的兩面；加上（3）改造（壓縮甚至取消）美聯儲和（4）推動加密幣本位制度，是特朗普企圖衝擊國際金融秩序的四響炮。

我們看透了特朗普的一言一動後，就心裏有數，要有所準備。香港特區政府有中央的強大後盾支持，心有猛虎，吾道不孤；遇事不慌，兵來將擋。凡事預則立，關鍵是要有所準備。